1. 家居用品板塊回顧

1.1 2022 年 SW 家居用品板塊下跌 24%，定制家居表現(xiàn)相對領(lǐng)先

家居用品板塊整體走勢與大盤一致，“保交樓”政策帶動板塊階段性逆勢上漲。截至2022 年12月31日，SW 家居用品板塊累計(jì)下跌 23.64%，跑輸滬深 300 指數(shù) 2.0pct，其中 SW 定制家居、SW成品家居、SW衛(wèi)浴制品、SW 瓷磚地板累計(jì)下跌分別為 16.85%、28.73%、20.77%、30.92%?；仡橲W家居用品板塊2022年走勢，8 月以前，家居用品板塊與大盤走勢基本一致，前 4 個月受到疫情及地產(chǎn)的雙重壓力，板塊持續(xù)下行，5 月上海解封后，穩(wěn)增長預(yù)期疊加疫情好轉(zhuǎn)，板塊開始隨大盤上漲，7 月美聯(lián)儲加息超預(yù)期，板塊再度隨大盤開始下跌。8 月初開始受益于“保交樓”政策出臺，家居用品板塊上漲至9 月中旬。9 月下旬至10月末，國內(nèi)各地疫情封控及美國高通脹持續(xù)，板塊再度下行。11 月至 12 月中旬，地產(chǎn)融資政策及疫情管控政策均得到優(yōu)化，板塊持續(xù)上漲。12 月中旬至 2022 年底，受各地感染人數(shù)快速增加，線下客流擾動，板塊有所回調(diào)。

家居用品板塊估值處于近三年中位，頭部家居企業(yè)估值仍然具性價比。截至12/31 日，SW家居用品PE-TTM 為 28.63 倍，較 2022 年初的 26.00 倍小幅上漲，處于 2020 年以來三年估值水平中位附近，其中歐派家居、顧家家居、志邦家居、金牌廚柜、喜臨門 PE-TTM 分別為 29.1、19.2、16.1、12.8、19.3倍，處于近三年估值水平 42.5%、9.8%、38.4%、17.1%、31.7%分位。

1.2 內(nèi)外需 2022 年均承壓，行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化

1.2.1 需求：內(nèi)銷連續(xù) 11 個月下滑，靜待外需庫存拐點(diǎn)

新房竣工及二手房銷售持續(xù)低迷，家居內(nèi)銷趨勢向下。我國家具類社零當(dāng)月增速從2021 年12月開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，截至 2022 年 11 月，家具社零當(dāng)月增速連續(xù) 11 個月為負(fù)，尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，11 月家具社零同比下降 4.0%，降幅收窄 2.6pct。2022 年 1-11 月，我國限額以上家具類零售額同比下降7.7%，降幅環(huán)比收窄0.5pct。家具需求端表現(xiàn)疲軟主要來自疫情及地產(chǎn)市場的雙重壓力，我國住宅竣工面積2021 年9 月開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，2022 年 11 月同比下降 18.3%，降幅再度擴(kuò)大，2022 年 1-11 月，我國住宅竣工面積累計(jì)實(shí)現(xiàn)4.0 億平方米，累計(jì)下降 18.4%。我國二手房出售量指數(shù)今年以來持續(xù)下滑，2022 年 11 月二手房出售量指數(shù)為56.46。

美國家具庫存仍處高位，家具外銷壓力猶存。2022 年以來，美國成屋及新建住房銷售均逐月下滑，2022年 1-11 月，美國成屋銷售占比 89%，成屋銷售同比下滑 15.3%，新建住房同比下滑14.9%，美國家具和家用裝飾店銷售額單月增速基本為低單位數(shù)水平。2022 年，我國家具及其零件累計(jì)出口為696.80 億美元，累計(jì)同比下降 5.62%，2022 年 12 月，我國家具及其零件出口 60.93 億美元，同比下降14.78%，降幅環(huán)比收窄1.1pct。美國家具批發(fā)商 11 月庫存環(huán)比小幅上升，整體仍處于高位。展望后續(xù)，2023 年美聯(lián)儲加息預(yù)計(jì)仍然會對美國家具耐用品消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響，伴隨基數(shù)下降，預(yù)計(jì)我國家居出口壓力有望于2023H2 得到緩解。

1.2.2 供給：行業(yè)競爭格局繼續(xù)優(yōu)化，龍頭韌性凸顯

頭部家居企業(yè)經(jīng)營成果好于行業(yè)，市場份額提升趨勢不改。收入方面，22Q1-Q3 我國家具社零同比增速分別為-5.9%、-7.1%、-2.2%，同期我國家具制造業(yè)營業(yè)收入增速為 6.0%、-6.7%、-6.2%，而頭部家居企業(yè)的季度營收增速較行業(yè)普遍有更優(yōu)表現(xiàn)，頭部家居企業(yè)市占率繼續(xù)提升。盈利方面，由于原材料價格上漲、疫情影響下產(chǎn)能利用率受限、毛利率較低的家居配套品銷售占比提升，家居企業(yè)毛利率普遍下降，軟體家居企業(yè)毛利率表現(xiàn)優(yōu)于定制，凈利率由于費(fèi)用投放剛性，下降幅度高于毛利率。

家居賣場品牌數(shù)量減少且出租率下降，中小家居企業(yè)繼續(xù)出清。根據(jù)中建協(xié)家居市場委，2022年家居賣場品牌數(shù)量與去年相比減少的占 51.91%，而 2021 年僅占 26.28%，可以看到，2022 年，賣場中品牌數(shù)量增加的情況在大幅下降，品牌數(shù)量減少的情況在大幅增加。此外，2022 年賣場的出租率在70%以上的企業(yè)占比 88.55%，較去年的 92%有所下降；其中出租率在 90%以上占比的大幅下降，70%-90%的的占比提升較大，說明 2022 年賣場出租率呈總體下降態(tài)勢，中小型家居企業(yè)在外部壓力下繼續(xù)出清。

2. 家居用品板塊趨勢展望

2.1 短期：關(guān)注受益于保交付政策推進(jìn)，家居企業(yè)工程業(yè)務(wù)恢復(fù)

住宅竣工與期房銷售面積缺口不斷擴(kuò)大，2023 年竣工或不悲觀。2022 年11 月住宅竣工面積6671萬平方米，同比下降 18.3%，降幅擴(kuò)大 9.1pct，2022 年 1-11 月，住宅竣工面積 4.0 億平方米，同比下降18.4%。今年竣工數(shù)據(jù)持續(xù)下行的主要原因一方是疫情對施工進(jìn)度造成拖累，另一方面是地產(chǎn)企業(yè)資金壓力加劇。2016 年以來，住宅竣工面積持續(xù)低迷，期房銷售面積不斷增長，交房缺口不斷擴(kuò)大，2016-2021 年累計(jì)積累了 33 億平方米交房缺口，竣工情況將繼續(xù)改善。根據(jù)克而瑞《2022 年中國房地產(chǎn)總結(jié)與展望：行業(yè)篇》，2022 年房屋竣工預(yù)計(jì)為 8.3 億平方米，2023 年房屋竣工面積將同比增長 10%-15%%。根據(jù)Mysteel 預(yù)測，2023 年房地產(chǎn)竣工面積同比增長 8%。

監(jiān)管部門多項(xiàng)重磅政策落地，地產(chǎn)供需兩端政策支持力度加大。2022 年11 月以來，金融管理部門推出多項(xiàng)舉措，整合了債券、信貸、股權(quán)融資等多種手段，涉及“保交樓”、預(yù)售監(jiān)管資金、房企并購等多個方面。保交付的政策逐步落地對于臨近交付的項(xiàng)目進(jìn)度重啟有積極拉動效果，竣工改善確定性強(qiáng)。12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“支持住房改善消費(fèi)”，“要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展”，提振市場信心。與此同時，多個核心二線城市優(yōu)化限購、限貸等政策，釋放積極利好信號。2023 年 1 月 5 日，央行、銀保監(jiān)會決定建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制，新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù) 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。住建部部長倪虹指出對于購買第一套住房的要大力支持，首付比、首套利率該降的都降下來；對于購買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。

2022 年我國精裝修滲透率預(yù)計(jì)超過 40%，定制家居企業(yè) 22Q3 大宗業(yè)務(wù)邊際改善。根據(jù)奧維云網(wǎng)地產(chǎn)大數(shù)據(jù)，2022 年精裝修樓盤計(jì)劃交付 3162 個項(xiàng)目，277 萬套精裝房，2023 年計(jì)劃交付3270 個項(xiàng)目，284套精裝房。目前監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示 2022 年延期交付項(xiàng)目占比高達(dá) 30%以上，即2022 年計(jì)劃交付項(xiàng)目中預(yù)計(jì)有超過 1000 個項(xiàng)目在 2023 年交付。受疫情影響，盡管 2020-2022 年精裝房市場規(guī)模有所下滑，但精裝房滲透率持續(xù)提升，根據(jù)奧維云網(wǎng)測算，2022 年 1-11 月我國商品住宅精裝開盤房間數(shù)量為133.1 萬套，同比下降48.0%，但 2022 年我國精裝修滲透率有望提升到 40.4%。櫥柜為精裝房必配產(chǎn)品，精裝房櫥柜配置率為97.2%，對于定制家居企業(yè)而言，保交付政策推動下，住宅竣工的回暖預(yù)計(jì)率先拉動家居企業(yè)的大宗業(yè)務(wù)。22Q3家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)已有體現(xiàn)，單季增速轉(zhuǎn)正或降幅收窄，22Q3 金牌廚柜/歐派家居/江山歐派/志邦家居大宗業(yè)務(wù)收入增速為 42.5%、1.6%、-0.3%、-5.9%，索菲亞由于司米櫥柜業(yè)務(wù)處于調(diào)整期，22Q3大宗業(yè)務(wù)收入降幅擴(kuò)大到 13.8%。從大宗業(yè)務(wù)占總營收比重看，江山歐派占比最高，為64.8%，其次為金牌廚柜占比 36.5%、志邦家居占比 24.3%。從大宗業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放方面看，2021 年歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、江山歐派減值損失分別為 1.08、9.27、0.55、0.07、1.43 億元，壞賬計(jì)提較為充分，2022 年1-9月上述企業(yè)減值損失分別為0.09、0.24、0.24、0.08、2.46 億元。

2.2 中長期：重點(diǎn)關(guān)注零售力突出、市場份額不斷提升的龍頭家居企業(yè)

2.2.1 存量住房翻新需求釋放，家居行業(yè)消費(fèi)屬性增加

我們總結(jié)家居消費(fèi)需求主要來自于購房與舊房翻新，包括：1）購買毛坯新房，收房之后產(chǎn)生的裝修需求；2）精裝房竣工之前產(chǎn)生的配套品需求；3）購買二手房，收房后產(chǎn)生的重裝修翻新需求；4）和房地產(chǎn)交易不相關(guān)的自有住宅翻新需求。購房者收房后產(chǎn)生的家居需求對應(yīng)家居企業(yè)的零售渠道和整裝渠道，精裝房竣工前配套品安裝對應(yīng)定制家居企業(yè)的大宗渠道。

我國六成以上家庭房屋房齡超過十年，存量房改善型裝修需求成為家居行業(yè)新的增長契機(jī)。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，截至 2020 年，居住在 11 年及以上房齡房屋的家庭戶占 63.3%，居住在30 年及以上房齡老舊房屋的家庭戶占 11.6%，存量住房翻新需求為我國家裝家居行業(yè)注入新的力量。房齡增加使房屋質(zhì)量不斷下降，一是房屋裝修裝飾落伍和家具家電老化，二是早期建立的房屋功能已經(jīng)難以滿足現(xiàn)在居住者的需求。根據(jù)《2020 騰訊家居家裝行業(yè)洞察白皮書》消費(fèi)者裝修動機(jī)顯示，審美變化（17%）、舊房翻新（14%）、家庭成員變動需改動房屋（10%）、疫情后想改善居住環(huán)境（7%）以及出現(xiàn)收納難題（3%）等存量房的改善型裝修需求逐漸釋放，合計(jì)占比達(dá)到 51%。

二手房交易和存量房翻新將成為我國家裝市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的主要驅(qū)動力。根據(jù)土巴兔招股說明書援引的灼識咨詢《中國互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)藍(lán)皮書》，2020 年我國家裝市場總規(guī)模達(dá)到2.6 萬億元，2016-2020年年均復(fù)合增速為 6.5%，預(yù)計(jì) 2020-2025 年該增速將提升至 9.0%。新房方面，預(yù)計(jì)2020-2025 年，精裝新房市場將繼續(xù)快速發(fā)展，復(fù)合增速預(yù)計(jì)為 9.4%，而毛坯新房市場規(guī)模占比最大，但未來由于新房供給受限，以及新房精裝修政策的影響，預(yù)計(jì)毛坯新房市場規(guī)模增速將進(jìn)一步趨緩，復(fù)合增速預(yù)計(jì)為2.1%。二手房方面，根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，未來二手房家裝市場規(guī)模將持續(xù)增長，2020-2025 年復(fù)合增速將達(dá)到18.1%，至2025年二手房家裝市場規(guī)模將增至約 1.2 萬億元。存量房方面，受居民生活水平不斷提升以及消費(fèi)能力不斷增強(qiáng)的影響，改善型裝修進(jìn)一步普及，給存量房家裝市場帶來了大量需求，預(yù)計(jì) 2020-2025 年存量房家裝市場規(guī)模年均復(fù)合增速約為 20.4%。綜上所述，預(yù)計(jì)未來中國家裝市場將保持持續(xù)快速增長。其中，二手房和存量房帶來的需求將進(jìn)一步提升，成為中國家裝市場規(guī)模擴(kuò)大的主要驅(qū)動力。

2.2.2 借鑒宜得利經(jīng)驗(yàn)，品類、渠道、供應(yīng)鏈能力突出的家居企業(yè)有望突圍

宜得利：連續(xù) 35 年增收增利，日本家居行業(yè)的絕對龍頭。宜得利成立于1967 年，目前是日本家居行業(yè)絕對龍頭，2021 年市占率為 15.5%，遠(yuǎn)超日本其它家居企業(yè)。自 1987 年開始，宜得利連續(xù)35年實(shí)現(xiàn)增收增利，2011-2021 財(cái)年，公司營業(yè)收入和營業(yè)利潤 CAGR 分別為 9.4%、9.1%，2021 財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別為 8115、1418 億日元，同比增長 13.2%、2.5%，銷售毛利率、銷售凈利率分別為52.5%、11.9%。公司于 2002 年在日本東京證券交易所上市，2007.4.2 日-2022.12.2 日，宜得利和日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)漲幅分別為 186.2%、63.1%，期間受益于在保持快速開店過程中，門店效率持續(xù)提升，以及進(jìn)入美國、中國海外市場，估值一度達(dá)到 40 倍。

“極致性價比”為核，“全品類及多渠道”為矛，“深耕供應(yīng)鏈”為盾，宜得利穿越日本地產(chǎn)周期。我們總結(jié)宜得利穿越日本地產(chǎn)周期主要有以下原因：品牌定位方面，宜得利追求為消費(fèi)者提供“優(yōu)質(zhì)低價”的家居產(chǎn)品，契合當(dāng)時日本的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和人們消費(fèi)回歸理性的背景。品類方面，宜得利追求全屋搭配，不斷增加高頻家居產(chǎn)品布局，家居產(chǎn)品占比超過 60%，并開發(fā)家電品類，提升消費(fèi)者購物體驗(yàn)及自身客單價水平。渠道方面，持續(xù)保持門店凈增加，且線下店態(tài)多樣化，充分捕捉各處客流，實(shí)現(xiàn)客流量持續(xù)增長，切入線上渠道方便消費(fèi)者購物。供應(yīng)鏈方面，自建物流體系，通過參與采購、生產(chǎn)、運(yùn)輸、物流各個環(huán)節(jié)，能夠在低價基礎(chǔ)上維持 50%以上的毛利率水平，保證自身的盈利能力。

（一）渠道：零售門店提質(zhì)增效，整裝渠道加速拓展

二線定制家居與軟體家居企業(yè)保持逆勢拓店，歐派家居進(jìn)入門店提質(zhì)增效階段。2022 年前三季度，定制和軟體家居保持凈開店趨勢，志邦家居、金牌廚柜及軟體家居企業(yè)凈開店規(guī)模更大，截至22Q3末，志邦家居、金牌廚柜凈開店 425、326 家，較年初增長 11.5%、10.8%，而歐派家居與索菲亞門店拓展較為平穩(wěn)，索菲亞旗下定位下沉市場的年輕品牌米蘭納拓店快，較年初增長 49%，司米品牌由于處于調(diào)整期，門店收縮。軟體家居方面，2022 年前三季度，喜臨門和慕思股份凈開店均在 800 家左右，顧家家居系列店開設(shè)600余家，大店開設(shè) 200 余家。從經(jīng)銷渠道營收及經(jīng)銷門店數(shù)量增速來看，頭部家居企業(yè)持續(xù)通過門店經(jīng)營效率提升獲得領(lǐng)先行業(yè)的增速，如歐派家居 2021 年、2022Q1-Q3 經(jīng)銷渠道營收同比增長40.20%、16.64%，而經(jīng)銷門店數(shù)量同比增速僅為 5.10%、3.00%。

家裝家居主力消費(fèi)者年輕化，整裝模式順應(yīng)消費(fèi)者美好居住生活需求。以80 后、90 后為主的年輕一代消費(fèi)群體成為家裝消費(fèi)主力，疊加消費(fèi)升級，家裝消費(fèi)中對品質(zhì)追求、個性追求、體驗(yàn)追求的比例上升，同時因工作生活節(jié)奏原因，缺乏時間和精力去持續(xù)關(guān)注家裝流程，對效率和體驗(yàn)的需求凸顯。根據(jù)中裝協(xié)住宅產(chǎn)業(yè)分會，整裝是裝修公司根據(jù)消費(fèi)者對家的整體裝修需求將設(shè)計(jì)、施工、輔料、主材、定制、家具軟裝等裝修要素產(chǎn)品化，以平方米或者整套報(bào)價，并作為合同責(zé)任主體負(fù)責(zé)售前、售中、售后的整體服務(wù)。整裝是目前家裝公司提供服務(wù)項(xiàng)目最全的一種模式，區(qū)別于“全包”，整裝更強(qiáng)調(diào)服務(wù)概念，提供的是一整套的居住空間裝修裝飾需求解決方案，產(chǎn)品和服務(wù)將融入在這套方案里。整裝模式能最大化實(shí)現(xiàn)居住空間風(fēng)格統(tǒng)一，提升空間設(shè)計(jì)美感，同時消費(fèi)便捷也迎合了主流消費(fèi)人群對服務(wù)效率、消費(fèi)體驗(yàn)的追求。根據(jù)歐派家居 2022 年半年報(bào)援引的中裝協(xié)住宅產(chǎn)業(yè)分會調(diào)查數(shù)據(jù)，2021 年選擇整裝的消費(fèi)者占比已達(dá)20.86%，較 2019 年提升約 8pct。

整裝渠道為定制家居必爭之地，歐派/索菲亞先發(fā)優(yōu)勢明顯。歐派整裝大家居業(yè)務(wù)2018 年啟動后快速增長，公司利用流量和品牌優(yōu)勢，合作頭部裝企，發(fā)展為整裝代理商，迄今為止，公司做了大量SKU的梳理優(yōu)化，定向研發(fā)出了更多適配整裝業(yè)務(wù)特點(diǎn)的產(chǎn)品套系，整體盈利能力持續(xù)改善。2022 年1-9 月，歐派整裝大家居收入同比增長 50%，收入規(guī)模 18 億元，毛利率 33.75%，同比提升2.77pct。索菲亞2019年布局整裝業(yè)務(wù)，2022 年 1-9 月，整裝渠道營收超過 6 億元，同比增長 120.66%。2022 年6 月志邦家居舉辦《“超級邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略發(fā)布會》，攜手裝企開啟整裝服務(wù)新模式，在全國設(shè)立“超級邦”區(qū)域服務(wù)中心，計(jì)劃2022年新增 10 城，2023 年達(dá)到 50 城。顧家家居 2022 年 5 月啟動“新價值鏈整裝”模式及招商發(fā)布會，成立整裝業(yè)務(wù)拓展部，推出專供整裝渠道的“顧家星選”產(chǎn)品，全品類入駐整裝渠道，截至2022 年11月底，顧家星選展廳不論是融合展廳還是軟體展廳，已陸續(xù)下單幾十家達(dá)成合作。

線上渠道為軟體家居線下渠道的有效補(bǔ)充，床墊標(biāo)品線上渠道表現(xiàn)優(yōu)。成品家居尤其床墊品類偏標(biāo)品，更適合線上銷售，過去三年慕思股份與喜臨門線上渠道均實(shí)現(xiàn)快速增長，2019-2021 年電商渠道營收CAGR分別為 42.0%、48.8%，慕思股份 2021 年線上渠道占公司零售業(yè)務(wù)比重為 15.4%，喜臨門2022 年1-9月線上渠道占自主品牌零售業(yè)務(wù) 25.8%。

（二）品類：銷量增長推動家居企業(yè)營收擴(kuò)容，品類融合拉動客單價提升

銷量為家居企業(yè)營收增長主要驅(qū)動力，行業(yè)獲客成本上升促使品類橫向融合。家居品類價格提升趨勢不明顯，2014-2021 年期間，歐派櫥柜、衣柜、木門、衛(wèi)浴營業(yè)收入 CAGR 分別為11.9%、39.4%、46.5%、32.2%，其中銷量 CAGR 為 14.9%、37.7%、46.2%、36.1%，單價 CAGR 為-3.0%、1.8%、0.4%、-3.9%，營收增長驅(qū)動力主要是銷量增長。根據(jù)土巴兔招股說明書，流量獲客費(fèi)用占收入比重逐年提升，在獲客成本上升背景下，各家居企業(yè)普遍通過品類橫向融合來挖掘單一客戶價值。

家居企業(yè)第二品類保持高增，客單價提升趨勢顯現(xiàn)。從新品類的營收增速和客單價角度來看，2022年前三季度，各定制家居企業(yè)第二品類仍然保持高增長，歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、我樂家居衣柜品類營收同比增長 20.9%、21.5%、37.6%、20.7%，好萊客櫥柜品類營收同比增長34.2%，家居企業(yè)在品類拓展方面取得了不錯的效果，新品類接力增長。索菲亞 2016-2021 年客單價不斷提升，2021 年，索菲亞工廠端客單價已達(dá) 14491 元，2022 年前三季度，索菲亞工廠端平均客單價為 18133 元，同比增長34.89%。此外，家居企業(yè)通過組織架構(gòu)調(diào)整來更好的進(jìn)行套細(xì)化整家銷售，歐派家居確定兩大主營板塊，即將衛(wèi)浴整合進(jìn)櫥柜、將軟裝、木門等整家系列品類整合進(jìn)衣柜，形成以歐派廚衛(wèi)和歐派衣柜兩大事業(yè)部統(tǒng)籌運(yùn)營的架構(gòu)，任命劉順平先生任整家營銷事業(yè)部總經(jīng)理，發(fā)力整家定制，任命張秀珠先生為廚衛(wèi)營銷事業(yè)部總經(jīng)理，廚衛(wèi)合一，資源融合，開拓更大市場潛力。

3.重點(diǎn)公司分析

3.1 歐派家居：大家居戰(zhàn)略行業(yè)引領(lǐng)者，家居龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)

基本情況：歐派家居成立于 1994 年，2021 年，營收規(guī)模突破兩百億元，為我國定制廚柜、衣柜產(chǎn)品雙龍頭，衛(wèi)浴、木門品類培育良好，2021 年?duì)I收規(guī)模均為 10 億元左右。公司零售經(jīng)銷渠道實(shí)力強(qiáng)勁，門店數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，總部持續(xù)賦能經(jīng)銷商門店提質(zhì)增效。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收162.69 億元，同比增長12.96%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 19.90 億元，同比下滑 5.82%，利潤下滑主要由于配套品占比提升、生產(chǎn)基地受到疫情物流管制、限電影響，規(guī)模效應(yīng)未充分體現(xiàn)，2022 年前三季度毛利率同比下滑0.7pct，以及費(fèi)用投放按年初既定目標(biāo)進(jìn)行，外部環(huán)境走弱情況下，營收增長不及預(yù)期。

核心觀點(diǎn)：公司為大家居戰(zhàn)略行業(yè)引領(lǐng)者，整裝大家居營收規(guī)模高速增長且盈利水平改善，零售大家居積極探索，看好公司在大家居領(lǐng)域持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)，提升市場占有率。公司估值與同業(yè)其它公司已拉開顯著差距，龍頭地位凸顯，目前 PE-TTM 為 30.6 倍，處于近三年均值附近水平。

3.2 索菲亞：全渠道多品牌矩陣，司米櫥柜調(diào)整后再出發(fā)

基本情況：索菲亞 2011 年 4 月在深交所上市，為國內(nèi)首家上市的定制家居企業(yè)，公司衣柜收入規(guī)模和毛利率均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2021 年，公司營收突破百億大關(guān)，歸母凈利潤受恒大業(yè)務(wù)壞賬計(jì)提影響，僅實(shí)現(xiàn) 1.23 億元，公司對恒大專項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提比例 80%，壞賬計(jì)提較為充分。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收 79.34 億元，同比增長 9.53%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 8.03 億元，同比下滑 5.35%，業(yè)績下滑主要由于配套品占比提升，以及大宗業(yè)務(wù)競爭加劇，毛利率下滑 2.3pct。

核心觀點(diǎn)：公司擁有覆蓋全市場的完善品牌矩陣，分別是以中高端市場為目標(biāo)的“索菲亞”，以高精人群為目標(biāo)的“司米”和“華鶴”，以大眾市場為目標(biāo)的“米蘭納”。2021 年 3 月，公司推出輕時尚品牌“米蘭納”全屋定制，定位大眾市場，2021 年?duì)I收規(guī)模擴(kuò)張迅速且當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利。2022 年12 月，公司公告以自有資金 3.43 億元收購 SG 所持司米廚柜 49%股權(quán)，交易完成后，公司全資持有司米廚柜，后續(xù)櫥柜業(yè)務(wù)增長空間廣闊。公司目前動態(tài)市盈率為 13.1 倍，處于近三年均值以下水平。

3.3 顧家家居： “單品—多品—全屋”轉(zhuǎn)變，不斷創(chuàng)新進(jìn)取的家居零售商

基本情況：公司成立于 1982 年，旗下?lián)碛小邦櫦夜に嚒?、“顧家布藝”、“顧家床墊”、“顧家功能”、“睡眠中心”、“顧家全屋定制”、“健康晾衣機(jī)”、“顧家按摩椅”八大產(chǎn)品系列，與戰(zhàn)略合作品牌“LAZBOY”美國樂至寶功能沙發(fā)、收購品牌德國高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、國際設(shè)計(jì)師品牌 KUKA HOME、獨(dú)立輕時尚品牌“天禧派”、自有新中式風(fēng)格家具品牌“東方薈”組成了滿足不同消費(fèi)群體需求的產(chǎn)品矩陣。2021 年，公司內(nèi)銷、外銷業(yè)務(wù)營收占比分別為 56.6%、40.7%。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收 137.62 億元，同比增長 4.06%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 14.03 億元，同比增長13.35%。

核心觀點(diǎn)：內(nèi)銷方面，公司定制、軟床及床墊、功能沙發(fā)三大高潛品類培育良好，22Q3 營收同比增長18%、11%、21%，品類融合持續(xù)進(jìn)行。公司堅(jiān)持“1+N+X”的渠道戰(zhàn)略，鞏固品類專業(yè)店優(yōu)勢，加快融合大店布局速度，累計(jì)大店 700 余家，憑借“軟體+定制”一體化優(yōu)勢切入整裝渠道。外銷方面，海外家居庫存仍處高位，公司剝離璽堡床墊出口業(yè)務(wù)，外貿(mào)隨越南、墨西哥海外產(chǎn)能基地布局完善、效率提升、大客戶戰(zhàn)略，外貿(mào)凈利率有望提升。目前公司 PE-TTM 為 19.7 倍，處于近三年歷史底部附近。

3.4 喜臨門：卡位床墊賽道，看好自主品牌零售業(yè)務(wù)長期成長

基本情況：公司成立于 1984 年，擁有超過 38 年的專業(yè)床墊生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，目前公司主要產(chǎn)品包括床墊、軟床及其配套產(chǎn)品、沙發(fā)和木制家具。公司業(yè)務(wù)包括自主品牌零售業(yè)務(wù)、自主品牌工程業(yè)務(wù)、非品牌代工業(yè)務(wù)，2022 年前三季度，收入占比分別為 67.1%、4.5%、28.5%。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57.41億元，同比增長 13.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.89 億元，同比增長 4.07%。

核心觀點(diǎn)：行業(yè)方面，參考美國床墊市場品牌 CR4 超過 70%，公司市占率提升空間廣闊。自主品牌零售業(yè)務(wù)線下渠道拓店持續(xù)進(jìn)行，由臥室床墊及軟床品類融合到客臥融合，提升客單價，喜眠業(yè)務(wù)耕耘下沉市場。自主品牌零售業(yè)務(wù)線上渠道產(chǎn)品定位符合消費(fèi)者偏好，線上渠道持續(xù)高增。目前公司PE-TTM為22.0倍，處于近三年均值水平附近。

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文章來源：未來智庫